Les différentes méthodes d’évaluation d’entreprise

Introduction à l’évaluation d’entreprise

L’évaluation d’une entreprise est un exercice délicat. Science non exacte et complexe de par la multitude d’éléments à considérer, cette analyse financière est souvent associée à de rudes négociations entre l’acheteur et le cédant de par l’asymétrie d’informations entre ces deux acteurs, ainsi que par la dichotomie entre leurs attentes et leurs compréhensions respectives de l’entreprise et de son avenir. Le but d’une valorisation est de déterminer la Valeur de l’Entreprise, indépendamment de la structure de financement choisie par le dirigeant. L’objectif est ainsi de se rapprocher de la valeur intrinsèque de l’entreprise, c’est-à-dire la valeur qu’un acquéreur serait prêt à payer en ayant connaissance de l’ensemble des informations disponibles sur la société.

En amont de l’exercice de valorisation et de l’étude des états financiers de l’entreprise, il est nécessaire de comprendre dans un premier temps son business model, son organisation et son environnement. Cette étape préalable induit nécessairement la bonne connaissance du secteur d’activité sur lequel évolue la société. A cet égard, il est important de faire appel à un expert maîtrisant parfaitement l’environnement de l’entreprise et son marché. Dans un deuxième temps, il convient d’analyser les performances financières historiques de la société et son prévisionnel d’activité en tenant compte des tendances futures du marché sur lequel elle évolue.

Plusieurs techniques d’évaluation existent et peuvent être appliquées selon le profil de l’entreprise. L’objectif étant de fournir aux parties prenantes un prix de base qui servira de référence dans la conduite des négociations. Chaque méthode ayant ses propres avantages et inconvénients, il s’agit pour celui qui a la mission d’évaluer une entreprise de sélectionner l’approche la plus pertinente en fonction de la nature de la société et du but de l’évaluation financière.

Il demeure important de rappeler que l’exercice de valorisation vise à définir une fourchette de valeurs et non pas un montant exact. Enfin, l’estimation d’une entreprise ne dépend pas uniquement de la méthode retenue. Plusieurs éléments, comme la valorisation des synergies ou la situation de marché peuvent induire un acheteur à payer une prime par rapport à la valeur intrinsèque de l’entreprise.

L’évaluation d’entreprise par la méthode de valorisation par les multiples

La première méthode d’évaluation que nous allons développer est la méthode des multiples. Le fondement méthodologique de cette approche est simple et repose sur le principe de l’arbitrage : deux actifs en tous points similaires doivent être proposés au même prix. Dans le cas contraire, une possibilité d’arbitrage et donc de gain sans risque est possible. Ainsi, deux entreprises évoluant dans le même secteur, ayant un niveau de chiffre d’affaires identique et dont le business model est similaire devraient se voir appliquer un multiple similaire et ainsi avoir une valorisation proche l’une de l’autre.

Il existe deux types de multiples : les multiples d’entreprises comparables ou « multiples boursiers » (Comparable Company Analysis) et les multiples liés aux transactions comparables (Precedent Transactions Analysis).

Nous parlerons dans un premier temps des multiples d’entreprises comparables qui permettent d’évaluer la valeur des titres d’une entreprise non cotée, en comparant ses agrégats financiers à ceux de sociétés similaires cotées en Bourse.

La valeur d’entreprise peut se rapporter à plusieurs types d’agrégats financiers selon les spécificités du secteur de l’entreprise :

• Le chiffre d’affaires (CA)
• L’excédent brut d’exploitation (EBE) ou Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortization en Anglais (EBITDA)
• Le résultat d’exploitation (REX) ou Earnings Before Interests and Taxes en Anglais (EBIT)

La valeur des capitaux propres se rapporte quant à elle, à un agrégat après paiement des intérêts financiers, typiquement, le Résultat Net (Net Income). On parle alors de « Price / Earnings ratio » ou encore « P/E ratio ».

Avant de calculer le multiple, il faut dans un premier temps identifier le panel d’entreprises cotées qui comportent un maximum de similitudes avec celle que l’on souhaite évaluer, afin de créer un échantillon représentatif (Peer Group). Ces similitudes peuvent porter sur plusieurs aspects de l’entreprise comme son activité, son niveau de chiffre d’affaires, son implantation géographique, son taux de croissance ou encore sa structure financière. L’évaluation de la société sera d’autant plus pertinente que les sociétés comparables retenues disposeront de caractéristiques similaires. Une fois l’échantillon d’entreprises comparables constitué, il convient de rapporter la Valeur d’Entreprise de chaque société sélectionnée à leurs agrégats respectifs (CA, EBE, REX), pour déterminer les multiples correspondants. Il s’agit enfin de calculer la moyenne ou la médiane de ces multiples que l’on appliquera à l’entreprise que l’on cherche à évaluer.

La deuxième approche comparative correspond aux multiples dits de transactions (Precedent Transactions). Comme pour les multiples d’entreprises comparables, il est nécessaire de calculer la moyenne ou la médiane des multiples et de multiplier cette dernière aux agrégats de l’entreprise que l’on cherche à évaluer.

La principale difficulté de la méthode des multiples réside dans la recherche et le recueil d’informations sur des transactions impliquant des sociétés présentant des caractéristiques suffisamment similaires à celle que l’on cherche à valoriser. Ainsi, plus l’évaluateur justifiera d’une forte expertise sur le secteur d’activité de l’entreprise, et disposera d’informations fiables sur des opérations récentes et comparables, plus l’évaluation financière en sera pertinente.

L’évaluation d’entreprise par la méthode de valorisation par flux de trésorerie actualisés

Cette méthode d’évaluation – dite Discounted Cash-Flow (DCF) – consiste à considérer qu’une entreprise vaut aujourd’hui l’ensemble des revenus qu’elle génèrera à l’avenir (flux de trésorerie), extrapolés à l’infini, et actualisés au taux de rendement que pourrait en attendre un investisseur.

Comme pour les approches précédentes, la méthode DCF vise à évaluer la valeur d’une entreprise indépendamment de sa structure de financement.

Il convient dans un premier temps de définir, sur la base d’un business plan, les flux de trésorerie prévisionnels de l’entreprise (FCFF) sur une période allant généralement de 5 à 7 ans, période sur laquelle la visibilité quant aux résultats futurs de l’entreprise est réaliste.

Dans un deuxième temps, l’évaluateur devra actualiser ces flux de trésorerie, en déterminant au préalable le taux de rendement exigé par des investisseurs potentiels, appelé Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital en anglais (WACC) .

Il conviendra ensuite de déterminer une valeur terminale pour matérialiser la « pérennité » à très long terme de l’entreprise. Cette dernière sera également actualisée au coût moyen pondéré du capital. Ainsi, en additionnant l’ensemble des FCFF actualisés et en y ajoutant la valeur terminale actualisée, on obtient une valorisation de l’entreprise.

Cette méthode présente plusieurs avantages : d’une part, les informations à collecter pour calculer les flux de trésorerie sont facilement accessibles rendant la méthode applicable à un large panel d’entreprises. D’autre part, cette méthode permet de réaliser plusieurs scénarios en faisant varier les hypothèses retenues, ce qui apporte de la flexibilité à l’analyse financière.

Le DCF présente cependant certains inconvénients car les valeurs et taux de croissance choisis pour l’établissement des données prévisionnelles ne reflèteront pas nécessairement la réalité de l’entreprise, rendant l’évaluation de l’entreprise moins pertinente voire même hasardeuse : la grande sensibilité des indicateurs retenus (WACC, taux de croissance infini, etc) pouvant faire varier significativement les résultats obtenus. Ainsi par exemple, les hypothèses de croissance ou de taux de marge retenus pourront avoir un impact significatif sur la valorisation de l’entreprise. Par ailleurs, une entreprise n’est pas à l’abri d’évènements exceptionnels pouvant impacter ses opérations à venir ce qui est de nature à invalider le modèle retenu. Enfin, il est également important de souligner que le DCF n’est pas applicable à toutes les entreprises. Une entreprise ayant des cash-flows négatifs (entreprise en difficulté) par exemple, ne pourra pas être évaluée grâce à la méthode du DCF car la valorisation de l’entreprise serait alors négative.

L’évaluation d’entreprise par la méthode de valorisation patrimoniale

La méthode d’évaluation patrimoniale est une méthode d’évaluation bilancielle et repose donc sur la photographie du patrimoine et des dettes de l’entreprise à un instant donné. Elle vise à évaluer une entreprise en évaluant séparément chaque élément de l’actif et du passif présent au bilan de l’entreprise. Une fois réévalué, le passif est retranché de l’actif, lui aussi éventuellement réévalué afin d’obtenir l’actif net réévalué, aussi appelé situation nette ou actif net comptable. De par son approche, la méthode patrimoniale est adaptée aux entreprises ayant une structure bilancielle importante (industrie, SCI, holding financière) mais peu recommandée pour les sociétés à faible intensité capitalistique comme les sociétés de services ou les start-up par exemple.

La démarche de réévaluation est nécessaire dans la mesure où les valeurs comptables figurant au bilan d’une entreprise sont inscrites au coût historique. Il conviendra donc de réévaluer les éléments du bilan selon les valeurs patrimoniales existantes (valeur liquidative, de marché ou encore d’usage) afin d’obtenir une valeur plus précise. En plus de la réévaluation, plusieurs retraitements doivent être effectués comme des réintégrations d’éléments hors-bilan (crédits-baux, passif social …) ou encore des suppressions d’éléments n’ayant pas une réelle valeur pour évaluer une entreprise comme les frais d’établissement par exemple.

Le principal avantage de la méthode patrimoniale réside dans sa simplicité d’application. La valeur de l’entreprise correspond à la somme algébrique des différents éléments de l’actif auxquels est retranché la valeur réévaluée du passif. Mais comme les autres méthodes d’évaluation, l’approche patrimoniale présente également certains inconvénients. Parce qu’elle est basée sur une approche bilancielle, il s’agit d’une approche statique n’intégrant pas les éléments du compte de résultat, et donc la rentabilité de l’entreprise ou son potentiel futur.

Conclusion sur l’évaluation d’entreprise

Le travail d’évaluation d’entreprise ne se limite pas simplement à définir la fourchette de valeur d’une entreprise, elle consiste avant tout à définir un argumentaire robuste pour justifier la valorisation retenue. Ainsi, à travers ses différents travaux d’analyse, l’évaluateur doit mettre en relief l’ensemble des éléments tangibles sur lesquels s’appuient son évaluation de l’entreprise et être capable de l’expliquer et de l’argumenter.